[콰디르와 한국 행동주의 ③] 행동주의는 누구의 편인가 — 콰디르 앞에 놓인 엘리엇과 얼라인의 갈림길

콰디르와 한국 행동주의 · 3부작 연재

남은 질문: 구원인가 먹튀인가

1편에서 우리는 월가의 저격수가 한국에서 롱으로 방향을 튼 이유를 봤다. 2편에서는 “외국인이 한국에 반했다”는 서사가 절반의 착시임을, 외국인이 넓은 시장을 팔면서 반도체 소수 종목만 좁게 남긴 ‘선별’이었음을 확인했다.

그렇다면 마지막 질문이 남는다. 이런 자본이 한국에 들어와 무엇을 남기는가. 소액주주를 대변하는 구원자인가, 아니면 배당과 차익만 챙기고 떠나는 먹튀인가. 답을 찾기 전에 한 가지를 짚어야 한다. ‘먹튀’는 감정적 낙인이 아니라 기준으로 정의돼야 한다. 통상 단기 보유, 특별배당·과도한 환원 요구, 그로 인한 설비투자·고용 축소, 장기 기업가치 훼손 같은 지표로 판정된다. 이 기준을 염두에 두고, 십수 년간 쌓인 두 개의 상반된 사례를 대조해 보자. 이 둘은 답을 확정하지는 못해도, 답이 어디에서 갈리는지를 보여준다.

엘리엇 — 재벌 정면돌파의 혼합된 결과

한국에서 외국 행동주의의 상징은 엘리엇 매니지먼트다. 그리고 엘리엇의 한국 성적표는 명성만큼 화려하지 않다.

삼성물산(2015). 엘리엇은 삼성물산과 제일모직의 합병에 반대했다. 이재용 회장의 승계에 유리하도록 삼성물산에 불리한 합병 비율이 매겨졌다는 것이 요지였다. 이 다툼은 주총으로 끝나지 않고 세 단계로 길게 이어졌다.

2015년 주총: 국민연금이 찬성하며 합병안이 가결됐다. 엘리엇은 표 대결에서 패했다.
2023년 중재판정: 엘리엇은 한미 FTA에 근거해 한국 정부를 상대로 중재를 제기했고(국제상설중재재판소 PCA가 행정 지원), 2023년 6월 중재판정부는 국민연금 개입에 따른 한국 정부의 일부 배상책임을 인정했다. 배상 원금은 약 690억 원(약 4,849만 달러)이었고, 이자와 법률비용을 더한 총 규모는 환산 시점에 따라 1,300억~1,600억 원대로 보도됐다.
2026년 영국 법원: 2026년 2월 23일 한국 정부가 중재판정 취소소송에서 승소했다. 영국 고등법원은 국민연금을 국가기관으로 본 판정 부분을 취소하고, 청와대·보건복지부 조치의 인과관계와 구제 문제는 중재판정부로 돌려보냈다. 정부는 이를 “약 1,600억 원 배상의무 잠정 소멸”로 설명했다. 다만 기존 판정이 그대로 집행될 수 없게 됐을 뿐, 최종 법적 결과는 후속 절차에 달려 있다.

현대차그룹(2018). 엘리엇은 현대차·기아·현대모비스 지분을 사들이고 고배당과 사외이사 선임을 요구했다. 결과는 엇갈렸다. 엘리엇이 반대한 현대모비스 중심의 기존 개편안은 철회됐다. 여기까지는 엘리엇 뜻대로였다. 그러나 2019년 3월 주총에서 엘리엇이 직접 제안한 배당·이사 안건은 모두 부결됐다. 이후 엘리엇은 2019년 말 3개 계열사 지분을 처분한 것으로 보도됐다(2020년 1월 확인). 투자액은 약 1조 1,000억 원에 달했고 주가 하락 국면에 판 것으로 전해졌으나, 공개 자료만으로 최종 손익을 확정하기는 어렵다.

두 사례에서 분명한 것은, 한국 재벌 최상위를 정면으로 친 엘리엇이 원하던 핵심(합병 저지, 이사회 장악)을 관철하지 못했다는 점이다. 오너의 지배력, 국민연금과 국내 기관의 표, “흡혈귀 해외자본”이라는 여론이 겹겹의 방어선이었다. 다만 이는 두 사례의 관찰이지, “재벌은 절대 뚫리지 않는다”는 법칙은 아니다. 실제로 그 재벌들도 이후 밸류업 국면에서 자발적 주주환원을 늘렸다.

얼라인 — 다른 표적, 다른 전개

정확히 겹치는 시기, 다른 전개를 보인 행동주의가 있다. 국내 운용사 얼라인파트너스다.

얼라인은 늦어도 2022년 JB금융지주의 2대 주주(지분 약 14%)가 됐고, 배당에 인색하다는 점을 지적하며 사외이사 추천과 증액 배당을 요구했다. 2023년 주총에서는 이사회 진출 시도가 한 차례 부결됐지만, 이후 집중투표제를 지렛대로 이사 선임에 성공했다. 그리고 이 요구가 이어진 뒤 JB금융은 배당과 자사주 매입 등 주주환원을 확대했다. 시장은 지배구조 개선 기대를 반영했다.

물론 이 환원 확대를 온전히 얼라인의 성과로만 돌릴 수는 없다. 금융당국의 은행 자본·배당 정책, 업종 전반의 주주환원 흐름, 회사 자체 계획이 함께 작용했다. 실제로 같은 기간 JB금융을 포함한 은행지주 7개사의 평균 주주환원율은 24%에서 34%로 올랐는데, 이는 개별 회사가 아니라 업종 전반의 변화를 보여주는 참고 지표다.

그럼에도 엘리엇과 얼라인의 전개가 갈린 배경에는 눈에 띄는 차이가 있다. 얼라인이 고른 표적은 오너의 절대 지배가 없는 중형 금융지주였고, 요구 방식은 집중투표제라는 제도적 지렛대에 올라탔다. 대상과 방법이 달랐다.

두 사례가 가리키는 방향

이 대조에서 눈을 돌리면 안 되는 결론이 있다. 행동주의의 성패를 가르는 것은 자본의 국적이나 ‘먹튀냐 구원이냐’라는 라벨이 아니라, 표적과 방법, 그리고 판이다. 엘리엇은 한국 최상위 재벌을 정면으로 겨눴다가 두 번 다 핵심을 놓쳤다. 얼라인은 오너의 절대 지배가 없는 중형사를 골라 제도적 지렛대(집중투표제) 위에서 실익을 끌어냈다. 대상이 달랐고, 방법이 달랐고, 결과가 달랐다.

물론 두 사례로 물리 법칙을 세울 수는 없다. 재벌을 상대로 성과를 낸 경우도, 중형사에서 실패한 경우도 있다. 그러나 표본이 적다는 이유로 방향까지 지울 이유는 없다. 십수 년의 한국 사례가 반복해 보여준 것은 하나의 규칙성이다. 오너 지배가 견고할수록 행동주의는 뚫기 어렵고, 지배구조가 무르고 제도가 소액주주 편일수록 관철된다.

‘먹튀’ 프레임에도 근거는 있다. 소버린·칼 아이컨·타이거펀드처럼 차익을 실현하고 떠난 역사가 그 인상을 만들었다. 그러나 매각과 차익 실현 자체가 먹튀는 아니다. 한국은행 분석 등은 주주환원이 기업가치에 긍정적일 수 있다고 보는 한편, 과도한 환원이 투자를 제약할 위험도 함께 지적한다. 정리하면 이렇다. 먹튀는 행동주의의 필연이 아니라, 표적과 정도가 잘못됐을 때의 결과다. 균형은 양비론이 아니라 바로 이 구분에 있다.

콰디르는 얼라인의 길을 골랐다

이 두 갈래 위에 콰디르를 놓으면 그의 선택은 명확하다. 그는 삼성전자·SK하이닉스 같은 재벌 대형주를 의도적으로 피한다. 1편에서 봤듯 그가 WSJ에서 밝힌 표적은 지배구조가 폐쇄적이고 PBR이 눌린 중소·중형주, 그것도 새 세대 경영진이 개혁에 열린 곳이다. 이것은 엘리엇의 현대차가 아니라 얼라인의 JB금융과 같은 자리다. 공매도로 재벌의 방어선을 숱하게 겨눠온 그가 엘리엇의 두 번의 좌절을 모르고 이 표적을 골랐을 리 없다. 그는 이길 수 있는 싸움터를 골랐다.

여기에 2편의 발견이 겹친다. 외국인 총량이 등을 돌린 ‘넓은 시장’이 바로 콰디르의 사냥터다. 모두가 던지는 저PBR 중소형주에서 눌린 가치를 줍겠다는 역발상이다. 물론 최종 성패는 지분율과 다른 주주와의 연대, 보유 기간 같은 실행이 좌우할 것이다. 그러나 출발선의 포지셔닝만큼은 분명히 얼라인 쪽이다. 그는 엘리엇의 실패를 반복하러 온 사람이 아니다.

시리즈 결론 — 저격수가 진영을 바꿨다는 신호

세 편을 관통하는 결론은 콰디르 개인의 성패에 있지 않다. 더 큰 신호는 따로 있다. 평생 하락에 베팅해온 저격수가 한국에서 상승 쪽으로 진영을 바꿨다는 사실 그 자체다. 공매도꾼은 비대칭이 있는 곳으로 움직인다. 그가 롱으로 넘어왔다는 것은, 지금 한국에서 비대칭이 하락이 아니라 상승 쪽에 있다고 그가 판단했다는 뜻이다. 엘리엇이 좌절하던 2015~2019년과 지금이 다른 이유는 분명하다. 밸류업과 상법 개정이 제도의 무게를 소액주주 쪽으로 옮겼다. 한국은 이제 그의 무기가 통할 수도 있는 시장으로 바뀌었다. 콰디르의 한국행은 그 변화를 읽은 자본의 신호탄이다.

그렇다고 소액주주가 그를 구원자로 떠받들 이유는 없다. 행동주의 자본은 내 편이 아니라 구간별 동행자다. 배당 확대·자사주 소각·지배구조 투명화처럼 이익이 겹치는 구간에서는 함께 간다. 그러나 단기 현금화 뒤 이탈하는 구간에서 이해는 갈린다. 행동주의의 등장이 곧 주가 상승의 보증수표가 아니고, 저PBR이 곧 저평가도 아니다. 동행하되, 그가 언제 내릴지를 잊지 마라.

월가의 암살자는 총구를 거두고 한국의 눌린 기업들 앞에 섰다. 그의 베팅은 무모함이 아니라 타이밍을 읽은 역발상이고, 그가 고른 표적은 이길 수 있는 쪽이다. 남은 것은 실행이다. 그러나 분명한 것 하나는, 그가 서 있는 이 시장이 10년 전 엘리엇을 두 번 돌려세운 그 시장이 더는 아니라는 사실이다.

출처

본 문서는 공개 보도와 판결 결과를 정리한 스터디 자료이며, 특정 종목·지수의 목표가나 매매 판단을 제시하지 않습니다. 엘리엇 관련 금액은 판정·환산 시점에 따라 다르고 후속 절차로 달라질 수 있으며, 최종 손익은 공개 자료만으로 확정하기 어렵습니다. 삼성물산·현대차·JB금융 등 개별 기업 언급은 행동주의 사례를 설명하기 위한 사실 인용이며 매수나 매도를 권하는 것이 아닙니다. 행동주의의 개입이나 저평가는 주가 상승을 보장하지 않으며, 캠페인 실패·장기화·지분 매각에 따른 하락 위험이 있습니다. 과거 사례의 성과는 미래를 예측하지 않습니다. 투자에 관한 모든 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이 글은 투자를 권유하지 않습니다.